作者/赵彤

前言

基于过去多年对市场运行规律的判断，当前中国的成长型公司股票将出现历史上罕见的“戴维斯双击”机会。相比于A股市场的龙头股充分定价和成长股高估定价，港股和美股中的中国优质成长股目前处于被歧视性低估定价状态，随着时间的推移，这些公司的成长性和行业地位将会向全世界投资者证明自己，而这种歧视性定价状态将会被纠正。

戴维斯双击”是指在低市盈率(PE)买入股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益（EPS）和市盈率(PE)同时增长的倍乘效益，实现股票投资的巨额利润。戴维斯双击的前提条件是公司成长性好，同时被市场歧视性定价导致低估，历史上很多股票都出现过戴维斯双击的投资机会，本文仅举几个代表性案例，来分析如何抓住戴维斯双击的机会，并对当下中国公司的戴维斯双击投资机会进行梳理，为投资者鲜明地指出未来潜在获利丰厚的投资方向。

目录

一、贵州茅台复盘

二、恒瑞医药复盘

三、海康威视复盘

四、爱尔眼科复盘

五、把握戴维斯双击的条件

5.1 公司和行业的成长性好

5.2 遭遇市场歧视性定价

5.3 超越时代的思维体系

5.4 具有市场影响力的资金

六、中国互联网公司戴维斯双击的机会

七、结语

1.1 杀估值阶段历史复盘

看到下面这张图，大家很难将其与近几年的明星股贵州茅台联系在一起。事实上，下图正是贵州茅台在2012年7月到2014年2月的股价走势月k线图，区间最大回撤高达54%。总的来看，塑化剂事件和限制三公消费等负面事件接踵而至，高端酒面临需求危机，估值杀至历史低位。这一阶段，贵州茅台的利润继续增长，但利润增速迅速放缓，估值由28倍跌至8.8倍。

图：贵州茅台2012年7月到2014年2月的股价走势月k线图（前复权）

2012年7月，贵州茅台股价触及高点后回调，该阶段性高点公司总市值2723亿，PE（TTM）28 倍。8 月，公司业绩增速略低于预期，经营净现金流同比下滑，市场预期三公政策和经济波动对高端酒影响加大。9月，公司产品提价20-30%。

10月，2012年Q3 单季度净利润同比增长106%，受益提价略超预期，但股价反而下跌。

11月，酒鬼酒被查出塑化剂超标，白酒板块遭遇重挫，茅台虽未检出塑化剂（网传“超标”），但因机构重仓而信心不足，股价持续下跌。

12 月，茅台经销商大会透露茅台酒挺价压力大，守住价格底线成为工作重点，系列酒销售下滑严重。

2012年12月底，中央提出改进工作作风、密切联系群众的“八项规定”，中央军委亦要求接待工作不设宴请、不喝酒，彻底击垮了投资者的信心。

2013年1月，茅台因“保价”触及反垄断法而取消“限价令”，随后收到发改委2.47亿罚单。

2013年到2014年初，媒体开始更多报道有关茅台的负面新闻，如“原料有机认证风波”、“茅台 301 厂水污染”等，即便如提高分红比例也被媒体负面解读。茅台酒的一批价跌至出厂价819元附近。预收账款、经营性净现金流双降，应收账款大幅增长。该阶段性低点公司总市值1232亿，PE（TTM）8.8倍。

塑化剂事件和限制三公消费等负面事件持续发酵，站在2013年的投资者，会被媒体关于塑化剂危害的解读所吓到，也很容易因为关于限制三公消费的报道而对茅台酒未来销量产生悲观预期，从而做出公司未来基本面会持续走弱的判断。

1.2 戴维斯双击阶段历史复盘

贵州茅台股价最主要的上涨阶段在2016年和2017年，从2014年1月至今累计涨幅高达780%（不计分红），巨大的涨幅使得2015年股灾所引发的剧烈波动在图中都显得微不足道。这一阶段，奢侈品属性消费和商务活动消费承接政务消费的下滑，同时茅台酒的金融属性被市场和经销商充分挖掘。贵州茅台的利润增速逐步提升，茅台价格经过三年的地位徘徊后于 2016 年迎来上涨，随后因茅台酒的投资属性而加速上涨，酒厂谨慎提价，允许渠道赚取高毛利的同时坚决稳价。销量恢复增长，高库存使茅台酒不存在短期供应瓶颈，并且，茅台酒仍在扩产，计划于 2020 年达到 5.6 万吨产量。估值由8.8倍升至当前的34倍。

图：贵州茅台2014年1月到2019年7月的股价走势月k线图（前复权）

2014年1月，渠道反馈依然悲观，终端价在900元以下，“5 箱茅台1月卖不完”、“茅台镇三成酒企暂停生产”，但股价走出一波估值修复行情，3个月上涨 44%，动态估值从9倍修复到12倍。

2014年11月，上证综指开启快速上涨趋势，茅台股价跟随大势上涨，并于牛市尾声加速上涨。

2015年4月，茅台酒销量尚可，但价格仍在低位徘徊，公司继续控货挺价，保障经销商利润。茅台一季报已经显示了复苏的迹象，8月，中报数据 Q2 单季归母净利润同比下降 0.2%，但应收票据达到历史最高，公司对经销商支持力度加大，结合渠道反馈，经销商的进货的积极性逐渐增大。但是，复苏迹象难抵大势下跌。

2016年1月，茅台继续控量稳价，保障经销商利益，各经销商遵照合同按月执行，不再提前执行下两个月合同计划，由此到3月，一批价继续上涨。乐观的投资者预期这一措施将伴随供需改善相机而动，若中秋旺季价格继续回暖，则有进一步放量的举措。

2016年8月，中报预收款继续创新高，销售收现同比增长52%；渠道继续看涨，囤货意愿增强，股票市场预期10月份即可完成全年的计划量，并将在11-12月额外放量或提前执行 2017年的量。

2017 年 4 月，茅台业绩恢复到 25%增长，同时预收款再创新高。茅台进入了股价上涨带动估值提升，业绩上涨消化估值的阶段。

贵州茅台的上涨除了基本面因素之外，离不开外资的持续买入推动。2014年港股通开通以来，外资通过陆股通买入贵州茅台，持股比例逐年增加，截止到2019年一季度，累计持有贵州茅台总股本的9.6%。要知道，贵州茅台集团累计持股达64%，这意味着只有36%的股票在真正流通，外资累计买入了超过四分之一的实际流通股。

图：贵州茅台陆股通持股比例

交易价值的增加对股价的影响毕竟有限，促使外资持续买入背后的逻辑一定是坚定的，而且国内机构投资者也是主要的买家，这背后最为主要的推动力一定来自“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”在增加。

茅台酒不属于食品饮料，而应该按照奢饰品的框架来考虑，这是大多数投资者没有意识到的。2000元一瓶的茅台并不是中产阶级能够消费的，而是高净值人群用于精神消费、商务消费和投资的品种。根据2019年招商银行中国私人财富报告，2018年，可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人群数量达到197万人，预计到2019年底，中国高净值人群数量将达到220万人。超高净值（可投资资产超过1亿元）人数在过去十年以33%的复合增长率飞速增长，整个高净值（可投资资产超过1000万元）人数在过去十年复合增长率达到了21%。高净值人群的增长速度与贵州茅台的收入利润增速相吻合。从这个角度讲，投资者预期的未来公司基本面价值在近几年快速增长。

由于茅台酒的提价落后于市场预期，导致市场预期茅台酒未来终端价和出厂价均会上涨，于是茅台酒经销商大量使用金融杠杆囤货，使得经销商像一个巨大的海绵，吸收了市场上大部分茅台酒，极大的减少了市场供应量。茅台酒不再仅仅是普通的酒，而是一种未来可以随时兑换现金的金融产品，涨价导致其金融属性增强，金融属性增强又进一步导致了稀缺，强化涨价预期。

2018年年报中，贵州茅台归属母公司股东的净利润达到352亿元，是2013年年报151亿元的2.3倍，当前市盈率是2014年初的近4倍，对于股价来说，业绩的贡献乘以2，估值的贡献乘以4，实现了五年八倍的投资回报。

恒瑞医药作为医药板块市值最大的公司，在过去表现出了极强的成长性，长期投资者因恒瑞医药而获利丰厚。恒瑞医药于2000年在上交所上市，多年来聚焦抗肿瘤药、手术用药、造影剂、电解质输液、心血管药及抗感染药等领域的创新药与仿制药研发，是 A 股市场公认的最优质的创新药投资标的。上市以来，公司股价最高累计涨幅超过100倍，公司业绩和估值均大幅上涨，是成长型公司戴维斯双击的典型案例。

恒瑞医药肿瘤、麻醉、造影剂业务分别占整体收入 43%、27%、13%。公司老品种提供稳健现金流。公司以首仿注射剂为主，在仿制药整体大幅降价之前高速增长，逐渐形成强有力其中的产品梯队和销售队伍，经营风格稳健，效率高。十年来恒瑞ROE一直保持在20%左右，恒瑞资产负债率在10%左右，研发费用全部费用化。大力投入创新研发，研发效率行业领先。深耕肿瘤等科室，市场推广基础扎实。积极拓展海外市场，加强国际化战略布局。从长期投资角度看，公司在研发、学术推广及国际化战略等制药企业核心竞争要素领域的坚持和积累是其在二级市场表现优异的主要原因。

回顾历史，距离现在最近的投资恒瑞医药的好时机在2013年。2011年-2013年，恒瑞医药受药品降价和新药断档的影响，主业遭遇瓶颈期，二级市场对公司经营的悲观预期使得公司股价表现平淡，股价整体表现为区间震荡行情，最大回撤达到40%，估值从60倍下降到32倍，但是这几年获批的右美托米定等品种为未来的增长亦奠定了基础。

图：恒瑞医药2011年1月到2013年6月的股价走势月k线图（前复权）

2014年港股通开通以来，外资通过陆股通持续买入恒瑞医药，持股比例逐年增加，截止到2019年一季度，累计持有恒瑞医药总股本的13.2%。恒瑞医药主要大股东持股比例合计在50%左右，也就是说，通过陆股通买入恒瑞医药的投资者需要在剩余50%的股票中买到四分之一。

图：恒瑞医药陆股通持股比例

2013 年开始，以首仿药卡培他滨、创新药阿帕替尼为代表的国内重磅品种以及环磷酰胺等为代表的重磅出口品种获批，恒瑞医药的利润开始释放，培育多年的重磅药品为公司带来了可观的现金流，进一步支撑公司的研发投入，恒瑞医药在研发领域的壁垒进一步加强，远远甩开竞争对手。公司在2018年获批了吡咯替尼及19K，以及于2019年获批的PD-1等创新药品种将为公司业绩提供新动力。恒瑞近年启动的销售分线改革，也推动公司的经营跃上新的台阶，将公司带入新的发展阶段，股价也有长达五年的优秀表现。

图：恒瑞医药2013年7月到2019年7月的股价走势月k线图（前复权）

2018年年报中，恒瑞医药归属母公司股东的净利润达到41亿元，是2012年年报10亿元的4.1倍，当前市盈率70倍，是2013年的2.2倍，对于股价来说，业绩的贡献乘以4，估值的贡献乘以2，实现了六年八倍的投资回报。

海康威视是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。根据IHS报告，海康威视连续7年蝉联视频监控行业全球第一，拥有全球视频监控市场份额的22.6%。2018年公司营收近500亿元，国内占比75%，国外占比25（其中美国占5%）。海康威视业务主要分为传统安防和创新业务，传统安防（包括前端音视频产品、后端音视频产品、中心控制）占收入比例90%以上。

海康威视国内市场客户主要为政府（30%），大企业客户（40%）和中小企业客户（30%)。政府市场销售渠道以系统集成商为主，需求受城府公共安全支出拉动，对价格不敏感，对视频智能分析服务需求旺盛，包括各地公安、交通、司法部门。大企业市场销售渠道以解决方案为主，主要包括银行、电信、石油、文教卫等大型国有企业事业单位等。中小企业及个人市场销售渠道以硬件产品的分销为主。

海康威视2010年上市以来累计涨幅超过8倍，主要是业绩的爆发带动了股价上涨。其中2010年到2016年初，公司股票估值从52倍下降到18倍，归属母公司股东的净利润从7亿增长到57亿，估值显著下降，业绩迅速成长，股价累计涨幅达到200%。业绩迅速成长的背后，是政府机构对于安防设备的需求快速增长，不断推动了视频监控行业的更新换代。伴随着政府需求大规模增长，新产品价格下降使得大量企业采购监控设备变得划算，进一步激发了社会需求。估值的显著下降背后的原因可能是市场对于海康威视产品市场容量上限的担忧，以及对于产品降价预期的提前反应。

2016年1月到2017年12月这两年里，海康威视出现了戴维斯双击，股价两年四倍。从交易的角度看，2017年一年时间里，外资通过陆股通买入了占海康威视总股本近10%的股票。海康威视主要股东持股超过60%，真正在外流通的股票不到40%，外资借到陆股通迅速入场是新增的最重要的边际变量，在一年时间里抢走了四分之一真正流通在外的股票，在新增强大买方力量的推动下，2017年公司股票供不应求。

图：海康威视陆股通持股比例

海康威视得到外资的认可，离不开其坚实的基本面支撑。在渠道建设方面，公司形成了业内覆盖最广最深的营销体系，保证公司能够快速响应客户、用户及合作伙伴的需求。在用户粘性方面，海康威视通过数千种差异化方案构筑竞争壁垒，解决方案粘性强。在成本方面，海康威视产品具有明显的规模化优势，安防行业的需求端是非常碎片化的，只有规模大的企业才能在满足多种应用场景的情况下做到成本低。在研发投入上，公司2018年研发支出48亿元，占营收比例9%，研发团队16000人，通过研发投入进一步拉大了与同行的差距，构筑了更为牢固的竞争壁垒。

图：海康威视2016年1月到2017年12月的股价走势月k线图（前复权）

2017年年报中，海康威视归属母公司股东的净利润达到94亿元，是2015年年报的1.7倍，2017年底市盈率44倍，是2016年初的2.4倍，对于股价来说，业绩的贡献乘以1.7，估值的贡献乘以2.4，实现了两年四倍的投资回报。

爱尔眼科是全球眼科医疗领导者，持续成长性突出。公司是全球最大眼科医疗集团，上市体内外有近250家眼科医院在运营，网络覆盖内地各省、中国香港、美国和欧洲。公司营收、医院数、门诊量和手术量均全球第一，并遥遥领先。近10年营收年复合增长率高达34%, 扣除非经常性损益后的利润也达到了34%。除2012年“封刀门”事件和2016年“魏则西”事件冲击外，公司营收和净利润基本每年都保持了30%以上增长。爱尔眼科多年来业绩持续成长的背后驱动因素是同店量价齐升、新开医院和并购外延。

2012年2月，台湾眼科医生蔡瑞芳宣布，由于他通过长期观察发现，不少多年前接受“LASIK”即“激光矫正近视手术”的患者，在十多年后视力出现明显下降，他分析可能和当年动刀后角膜瓣发炎有关。因此，蔡瑞芳宣布，为了防止手术后遗症的发生，他个人将停做准分子激光角膜屈光手术，由于蔡瑞芳是台湾引入“激光矫正近视”手术第一人，由此而引发了各大主流媒体关于该手术安全性的大讨论，该事件后来被称为“封刀门”事件。

受到“封刀门”事件的冲击，爱尔眼科2012年归属上市公司股东的净利润仅增长6%，是至今为止最低的一年，当年股价承压，基本跌回上市之初的位置，估值从高点110倍跌到35倍。

图：爱尔眼科2009年12月到2012年12月的股价走势月k线图（前复权）

眼科医疗市场主要由屈光矫正、白内障、视光和其它眼病组成，患者需求保持稳定，随着更安全的飞秒激光手术问世，而且随着消费升级和用眼意识的增强，屈光矫正的客户数和客单价都在爆发式增长。爱尔眼科自2013年的持续快速成长是其眼科行业优势和自身能力的复合体现。公司的高成长既得益于眼科特有的高资金壁垒、强复制性因素，也得益于公司领先同行的分级分级连锁、股权激励、合伙人、并购基金和医教研一体化的优秀经营管理模式。爱尔眼科在上市公司体外培养了大量医院，医院经营管理员工大量持有股权，公司视其经营业绩情况分步并购进入上市公司体内，极大的激发了公司上下的积极性。

2017年进入陆股通之后，资金持续流入爱尔眼科，考虑到主要股东占比65%，外资累计买入了四分之一的真实流通在外的股票。

图：爱尔眼科陆股通持股比例

图：爱尔眼科2013年1月到2019年7月的股价走势月k线图（前复权）

2018年年报中，爱尔眼科归属母公司股东的净利润达到10亿元，是2012年年报的5.6倍，2019年7月市盈率86倍，是2013年初的2.5倍，对于股价来说，业绩的贡献乘以5.6，估值的贡献乘以2.5，实现了六年14倍的投资回报。

戴维斯双击机会形成的条件总结来说有四点：第一，公司和行业的成长性好；第二，遭遇市场歧视性定价；第三，投资者要具有超越时代的思维体系，第四，具有市场影响力的资金行动起来。

根据金舆第二定律，（参考海润光伏消亡史——对股票市场本质的思考 |（全））股票价格=（投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现+投资者预期股票波动带来的交易价值）/总股本。“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”主要取决于公司未来基本面价值、公司股票的风险溢价水平、无风险收益率这几个因素。

对于本文中分析的贵州茅台、恒瑞医药、海康威视、爱尔眼科这类过去走牛的成长股，其波动率相对于很多中小盘个股小很多，参与波段博弈的交易价值较低，所以走出戴维斯双击行情一定是“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”这一项在发挥主导作用。从行情爆发的时点来看，需要聪明的资金发现价值，并付诸行动。

5.1 公司和行业的成长性好

公司和行业的成长性好是成长股长期走牛的根本因素，是戴维斯双击形成的首要前提条件。在市场公认的长期成长企业股价战胜了一切外部冲击的背后，是它们业绩的快速成长。市场短期来看是个投票机，但长期来看市场是个称重机。

实现戴维斯双击的公司长期来看总收入、归母净利润和经营性现金流都大幅提升，业绩的快速成长教育了市场投资者，使得更多的资金参与进来，股价走出长牛，淹没了各种外部事件的不利冲击。很多投资者忽略的长期基本面因素正是股价战胜市场的核心动因，这也是我们作为机构投资者始终努力的方向。优秀的企业能够长期保持稳定的ROE和自由现金流指标，持续扩大市场份额，专注主营业务，用心深耕，在各自的领域做市场的引领者。

经营上要稳，慢就是快。我们发现真正优秀公司的基本面，共同点是建立在健康的自由现金流基础上的高质量成长。相比很多滑落的流星，上述标的公司在发展过程中并未进行大规模增发融资，也没有做大手笔的并购，许多企图弯道超车寻找捷径的企业在竞争中失败了。

希望博股价弹性的投资者往往会更倾向于投资那些大手笔做事的公司，而这些公司的股价在拥有巨大向上弹性的同时也具有非常大的隐性风险，就是在融资、并购、经营的过程中企业会承担非常高的杠杆，也就承担了巨大的风险，只要有一个环节做不好，就会陷入危险境地。巨大的向上弹性是靠将自身置于死亡的边缘而获得的，这类的案例在A股比比皆是，已经倒下的乐视网，如今正在倒下的欧菲光等，以及一大批不知名的资本运作小企业，都是向上弹性博弈失败的案例。这导致许多A股投资者持仓经常暴雷，损失惨重。（参考《十年成长与十年焦虑--写在中美贸易战之际》一文）

5.2 遭遇市场歧视性定价

形成戴维斯双击的股票往往都是遭遇市场歧视性定价，带来以很低的估值买到好公司的机会。部分牛股可以仅通过业绩上涨而估值不动来走牛，例如格力电器，估值长期保持在较小的区间震荡。但市场阶段性的歧视性定价会使得未来收益加入了估值上涨带来的巨大弹性，迎来倍乘效应。

歧视性定价主要是由于风险溢价水平的变动而形成的，有公司层面、行业层面和国家层面的因素。公司竞争力、治理结构、管理层发生利空，或者行业层面竞争格局变差、政策冲击、技术冲击、周期性因素，亦或是国家层面的人口、汇率和经济环境的变化，都会导致投资者倾向于悲观，从而对股票给出明显偏低的定价水平。

从上文几个案例来看，歧视性定价是阶段性的，有其历史的合理性。当贵州茅台遭遇塑化剂事件和限制三公消费等负面事件持续发酵的时候，当恒瑞医药受药品降价和新药断档影响主业遭遇瓶颈期的时候，当海康威视遭遇投资者对其产品市场容量上限和产品降价预期过度担忧的时候，当爱尔眼科受到“封刀门”事件的冲击利润全年基本无增长的时候，都为长期投资者创造了绝佳的布局机会。但便宜并不是投资的硬道理，我们加入时间这个投资中极其重要的变量，一切就显得大为不同。时间是好企业的朋友，是平庸企业的敌人。

投资者对于无风险收益率的锚定也是市场形成低价的重要背景原因。2013年前后各种理财产品和信托产品收益率很高，在8-10%甚至更高的水平。这部分产品有意无意的隐瞒了风险，是投资者在感受上享受到了无回撤、无波动、回报稳定的收益。我们不评论这一现象是对是错，只是客观存在，这使得市场上大批投资者将无风险收益率锚定在了8-10%的水平，因此不愿意投资于具有波动的股票市场，股票市场需要更便宜的价格才能吸引投资者入场，这也是2013年前后A股白马股整体估值位于低位的原因之一。

那么这种价格对于当年的贵州茅台、恒瑞医药、海康威视和爱尔眼科来说是否合理呢？对于这个问题，必须站在当时人的视角来看待，不能因为今天看到股价暴涨而做事后诸葛亮的判断。无论是从投资者对利空事件作出的悲观预期反应，还是公司的风险溢价水平和无风险收益率水平，投资者在当年以低于10倍PE的价格卖出贵州茅台都是合理的，毕竟这个价格维持了一段时间，经历了多空双方充分的博弈。对于贵州茅台这样的大盘蓝筹股，信息都是被市场充分传播的，投资者大部分都是在获取了充分信息后进行决策的，基于当时的悲观预期和风险水平，低于10倍PE价格交易的买方和卖方都是合理的。对于卖出的投资者，他们获得了安全，将未来具有巨大不确定性的股票换成了确定性极强的现金，将未来潜在的亏损转让给了他人。对于这个时候买入的投资者，他们买到的是别人不想要的焦虑，是将自己稳定的现金换成了可能亏损和波动的股票，收下了未来潜在的亏损。

随着交易的达成，对于未来不确定性的焦虑也发生了转移。从人类进化的角度来看，焦虑是进化的结果。狮子来了，人感到焦虑，迅速逃跑，焦虑就释放了。食物不足，人感到焦虑，采集了足够的果子，填饱了肚子，焦虑就释放了。然而远古人的生存技能到了股市，利空来袭，人感到焦虑，迅速卖出股票，焦虑释放了，往往会因此卖在很低的位置，同时错失长期获利丰厚的成长股。

5.3 超越时代的思维体系

要想利用这种歧视性定价来获利，就必须具有超越时代的思维体系。但具有超越时代思维的投资者是少数，大众对于公司本身以及公司所处行业的风险溢价水平一旦上升，主流投资者就需要更高的潜在回报才会愿意承担这些风险，也就导致了股票买家阶段性减少，卖家阶段性增加，直到股价跌到投资者认为股价跌到具有了满意的未来预期回报，足以弥补这种公司和行业受冲击的风险，才会有足够多的投资者愿意承接股票。

上文贵州茅台的案例中，只有那些站在2014年能够跳出食品饮料框架，以奢侈品来看待贵州茅台的投资者，才会在塑化剂风波和限制三公消费的多重利空下克服焦虑，坚定买入。能一路拿到1000元的投资者，一定是深刻理解了中国财富向高净值人群集聚的大趋势，理解了茅台是商务活动的润滑剂，看到了茅台酒的金融属性，理解了贵州茅台的竞争力会不断加强，远远甩开其他竞争对手。对于恒瑞医药、海康威视和爱尔眼科，背后也有其深刻的投资逻辑，篇幅所限，不再赘述。

近五年来国内市场无风险收益率逐步下降，能够在几年前做出这样判断的投资者一定是有着长期投资思维的，并且对宏观的把握非常超前。近几年央行基准利率有所下调，长期国债收益率在稳步下降，信托产品去刚兑，导致了投资者思维锚定的无风险收益率明显降低，中国核心上市公司股票的配置价值日益显著，抬升了A股白马股的整体估值。

经历了戴维斯双击，股价持续上涨，那么贵州茅台当前1000元左右的股价是否合理呢？站在当前时点，无论是投资者预期的未来公司基本面、公司股票的风险溢价水平还是无风险收益率都告诉我们，当前1000元的贵州茅台股价是合理的。早期买入贵州茅台的投资者并不伟大，伟大的是贵州茅台公司，是贵州茅台公司全体管理层、员工和整个营销网络造就了股价的长期上涨，投资者只不过是搭便车罢了。买入股票本身并不创造价值，真正创造价值的是企业。

那么矛盾就来了，一会儿说120元是合理的，一会儿又说1000元也是合理的，不是耍猴吗？这是因为它们所处的时间点不同，投资者所需要承担的风险不同，市场利率环境不同，行业竞争格局不同，公司经营情况不同，投资者预期也不同。如今的贵州茅台未来业绩确定性显著强于2014年初，投资者不需要很高的未来预期回报就愿意持股，以1000元买入贵州茅台的投资者，就获取了未来年化10%左右的类债券，可以较为安心低享受收益，很舒适。在舒适区投资只能获得一般回报，众争之地很难有暴利的机会。

5.4 具有市场影响力的资金

行情的驱动因素有各种各样的内在逻辑，但任何长线牛股的背后都有资金在真实行动。具有市场影响力的资金行动起来是成长股戴维斯双击的直接原因，这是很多基本面投资者不愿意承认的。归根结底，股价的上涨需要买家与卖家实力不对称，而具有市场影响力的资金入场，会带来显著的不对称，促使行情启动。

本文统计了贵州茅台、恒瑞医药、海康威视和爱尔眼科外资通过陆股通的累计买入量，在上述四只股票连续上涨的过程中，外资通过陆股通不断加仓。巧合的是，上述四家公司当前陆股通持股比例均为扣除大股东持股后真实流通盘的四分之一左右。陆股通交易制度是投资者通过港币在港交所下单，港交所通过香港中央结算有限公司以人民币为所有投资者买入对应个股，其背后的投资者可能是外资，也可能是大陆投资者在海外的资产。陆股通是白马股启动的重要推手，国内的机构投资者也抱团买入，从而造就了股价走出长牛的现象。

做深入的基本面研究和对上市公司的紧密跟踪是为了搞清楚别人的想法，判断其他投资者未来会不会买入，领先于其他投资者进行布局。深刻理解戴维斯双击的前三个条件（公司和行业的成长性好、遭遇市场歧视性定价、超越时代的思维体系）是为了提前预知市场主流投资者未来的资金动向。如果单纯的根据盘面因素来判断具有市场影响力的资金动向，很容易被想要影响和误导他人决策的盘面信息所诱骗，这是所有投资者成长过程中所必需面对的。

根据历史经验，要想抓住成长股戴维斯双击的投资机会，需要找到遭遇市场歧视性定价的领域，从理解公司和行业的成长性和拥有超越时代的思维体系两个维度去努力，歧视性定价是市场其他投资者给出的，而超越时代的思维体系是自身必备的能力。市场主流资金一旦意识到机会的存在，将蜂拥而至，机会不复存在，同时股价被推高。

当前时点，A股龙头股受益于风险溢价的下降，估值整体有所抬升。而港股和美股中的中概股受损于行业和汇率波动风险溢价的上升，估值显著受压。在香港和美国上市的中国公司，只有市值很大的被国外投资者充分研究并参与配置，市值中等和较小的公司受关注程度一直都不高，国内投资者受限于投资渠道和固有偏执观念，简单的放弃了在香港和美国上市的中国公司研究。这使得相比于A股市场的龙头股充分定价和成长股高估定价，港股和中概股的优质成长股目前处于歧视性低估定价状态，这一状态将会随时间推移逐渐被纠正。在情绪指标低落的时间窗口做长期投资，是更理性更有效的选择。当前市场对于港股和中概股是误解、质疑和漠视的，我们相信这是未来三年最重要的结构性投资机会。

从资产配置的角度看，港股和美股中概股已经遭遇了市场歧视性定价，这背后有其合理的原因。港股和美股中概股公司由于大部分业务在中国境内开展，收入和利润是以人民币计入的，因此一旦人民币兑美元贬值，站在海外投资者的角度看，公司利润就出现了因汇率因素导致的下滑。如果人民币贬值预期强烈，会影响“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”，投资者对未来的不确定性需要更高的风险溢价来补偿。与市场大多数投资者的认知不同，我们认为，人民币汇率不会持续贬值，更有可能在一定的区间内震荡。

从行业的角度看，当前在港股和美股上市的中国互联网公司估值到达了历史性最低位，市场普遍认为互联网行业的渗透率已到顶，具有周期性特征，因此尽管利润增速很高，但估值却迅速下降，股价整体在低位。低价并不是投资的原因，关键还是看是否有超越时代的，超越大多数投资者的认知和判断。

表：中国互联网公司当前估值水平

我们认为中国的大部分互联网公司未被国内投资者充分研究，互联网刚刚开始货币化商业模式，成长的路径还很长，行业的核心驱动因素在于消费者闲暇时间和用户总时长持续增长，对虚拟产品和服务的付费意愿在持续提升。互联网公司在为经营实体提供流量、信息、工具、计算力和分析能力等各方面是有效率的，并且互联网公司在这些方面的能力也在快速持续进化。

当前，中国互联网公司陆续进入货币化阶段，这使得过去几年利润在快速释放，互联网公司正在成为利润的蓄水池。而其股价的成长普遍落后于业绩成长，过去互联网公司以用户数、GMV、收入和毛利估值，现在用PE估值看都已经很便宜。除了绝对的龙头阿里和腾讯，其它公司的估值水平都反应了海外投资者对于中国公司的歧视性低估，部分细分行业的公司超低估值，反应了市场极度悲观的预期，或者说完全是漠视的状态。我们认为这个板块具备了非常好的戴维斯双击基础条件。

最后，什么时点会爆发，这是站在当下无法准确回答的。中国互联网公司具备了戴维斯双击的必要条件，随着时间的推移，公司业绩会不断教育投资者。爆发的时点需要天时地利人和各种因素的共振，这就是所谓天道的东西了。历史总是一系列随机事件构成的必然事件，我们向过去看，历史是确定性的，很多事情都可以很好的解释，而向未来看，历史是不确定的，根据现在所有的信息和证据，都不能得出必然结果，这也是为什么2014年贵州茅台PE低于十倍依然是合理定价的原因，也是当下中国互联网公司PE非常低的原因。如果未来命运的天平倒向互联网公司，并不应该为当下的布局而感到骄傲，因为投资者并不伟大，伟大的是公司本身。

我们看好跨市场的优质成长股将成为市场主线，在基本面持续增长的背景下，优质成长股有望保持估值稳健甚至提升，中国互联网公司出现了戴维斯双击的历史性机会。只有深入研究公司和行业的基本面，深刻理解当前市场歧视性定价的问题，具有超越时代的思维体系，才能早于市场大多数投资者坚定的布局和持有，在未来的投资中实现本垒打。

本文仅供合格投资者阅读参考。本文中所提及个股仅为说明问题而列，并不代表我们看好或看空这些个股。本文所引用数据来源于公开市场数据。

参考文献：

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【5】光大证券.林小伟.梁东旭.《璀璨若晨星，时间之玫瑰——爱尔眼科投资价值分析报告》

【6】金舆资产.孟平.于杭州象树资产报告.《戴维斯双击——成长股中期策略》

【7】招商银行.贝恩公司.《2019中国私人财富报告》

【8】李迅雷.李迅雷金融与投资.《分化渐成趋势——投资该如何选择》

【9】与著名价值投资者小赚疯的谈话

【10】金舆资产.陈伟.《贵州茅台投资分析报告》

【11】静逸投资.《便宜不是投资的硬道理》

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